从每股现金流来看上市公司的扩张可能

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    自营现金后50:中石化垫底,雅戈尔 (600177股吧,行情,资讯,主力买卖)三大业务都软
    高油价使得中国石化下游业务蒙受巨额亏损,其营业利润为-260.66亿元,只依靠财政补贴盈利
    中国石化炼油板块亏损1020亿元,创历史新高,导致自营业务现金流入在A股公司中垫底
    中国石化的自营现金出现负数与其经营状况相关。2008年,中国石化炼油板块亏损创历史最高,达1020亿元;化工亏134亿元。中国石化实现营业收入14521.01亿元,同比增长20.52%。但过高的原油价格使得公司的下游业务蒙受了巨额的亏损,公司的营业利润为-260.66亿元,依靠503.42亿元的财政补贴才实现盈利。
    从中国石化筹资活动产生的现金流量分析,“取得借款所收到的现金”比上年明显增加,导致现金流入额比上年明显增加。
    2009年该公司盈利状况将得到好转,国家将在成品油定价政策上较为严格的执行原油成本加合理利润的定价方式,这有利于保证炼油业务利润。
    中国石油炼油业务大幅亏损,炼油与销售板块成本同比上涨43%
    2008年,中国石油炼油业务大幅亏损。2008年全年公司营业成本为6837亿元,同比增长了42.6%,其中炼油与销售板块成本同比上涨43%,是公司营业成本上涨的主要原因。
    2008年上缴石油特别收益金852.91亿元,同比上涨90.97%。另外,2008年存货跌价损失、固定资产减值损失共247亿元。
    而随着2009年新成品油定价机制的实施,中国石油的炼油业务利润空间得到保证。
    华能国际煤炭价格的飙升大幅拉低了公司的毛利率,导致自营现金出现了负数
    华能国际2008年年报显示,在公司筹资活动现金流入额中,取得借款收到的现金占到了90%。
    华能国际的营业利润受到了高煤价的影响。全年主营收入同比增长34.5%的情况下,净利润反而同比骤降161.7%。煤炭价格的飙升大幅拉低了公司的毛利率。
    上述两方面的作用,导致自营现金出现了负数。公司2008年年报称,在资金市场方面,公司经营效益的下滑和负债率的升高,对融资产生了压力;另一方面,国家实施增加信贷规模、降低贷款利率等适度宽松的货币政策,有利于公司保障资金供应、降低资金成本。
    在煤炭市场方面,由于目前电煤重点合同尚未签订,全年电煤供应和价格仍存在一定的不确定性;但近期国内煤炭市场供大于求趋势明显,该公司沿海电厂有使用进口煤炭的经验和条件,预计公司全年煤炭采购价格将低于去年水平。这可能在一定程度上降低公司的成本。
    宝钢股份业绩下降的幅度超过了行业平均水平,显示当景气周期下行时龙头企业也未能抵抗行业周期
    宝钢股份筹资活动现金流入额中,取得借款收到的现金占到了89%。
    宝钢股份2008年实现主营收入2003亿元,同比增长4.7%;但实现净利润仅为64.6亿元,同比大幅下降49.2%。业绩大幅下降与2008年4季度行业形势的急转直下相关,单季度出现巨额亏损。该公司业绩下降的幅度超过了行业平均水平(43.3%),显示当景气周期下行时龙头企业也未能抵抗行业周期。
    雅戈尔自营现金出现负数的情况与其筹资活动现金流入相关,取得借款收到的现金占到了95%
    雅戈尔货币资金年末余额较年初增加81.65%的主要原因为公司为应对不利因素的冲击,增加了现金的储备。在2008年的市场形势下,雅戈尔房地产就提出了“现金为王、强化销售”的经营战略。雅戈尔自营现金出现负数的情况与其筹资活动现金流入相关。在其筹资活动现金流入额中,取得借款收到的现金占到了95%。
    2008年,公司实现主营业务收入1,078,031.08万元,同比增长53.26%,营业利润和净利润分别为219340.01万元和158318.47万元,因为投资收益的减少和资产减值损失的计提,分别同比下降39.80%和36.05%。
    资本市场步入调整、房地产低迷、国内消费信心日渐不足,雅戈尔需要在纺织服装、房地产、股权投资三项完全无交集的业务上做出新的选择。
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
    现金周转率:海通证券10年周转1次,北京银行 (601169股吧,行情,资讯,主力买卖)垫底
    低现金周转率意味着两个问题:主营业务收入极度萎缩,或者现金未能合理使用
    在A股市场全部1521家公司中,有接近270家公司的现金周转率小于2,扣除比较特殊的金融类公司(因为银行、保险和券商属于典型的现金充裕企业),还有240多家公司的现金周转率非常低。
    海通证券现金周转率不到0.1,10年才能周转一次
    在这个指标上垫底的公司,大都是ST公司,这些公司主营业务收入极低,都在等待重组,没有可比性,也没有可研究的价值。
    在正常运营的低现金周转率排名中,金融类公司占据很大份额,券商银行尤为突出。如果说银行经营的就是货币生意,现金过多周转不够尚属正常,但是券商行业过于保守的经营,导致现金大量沉睡在账面上,极端浪费资源。
    以排名倒数第十的海通证券为例。2008年海通证券的现金周转率尚不到0.1,这意味着海通证券的现金需要10年才能周转一次,很难理解为什么它要进行大规模增发融资,股东的钱成了被浪费的闲置现金,还不如还回股东。
    2008年,海通证券实现营业收入70亿元,比上年同期减少37.8%,净利润下降39.49%至33.02亿元,其中税收返还、减免带来的非经常性损益为7.18亿元。
    最让人惊奇的是,海通证券2007年11月定向增发所募集来的260亿元资金,到目前为止大多仍处于闲置状态,被放在银行“吃利息”。这说明公司一直缺乏有效资金运用渠道,在将资本实力转化为盈利能力方面面临障碍。
    海通证券的现金低效率是券商行业的典型代表,其他上市券商现金周转率都在0.1―0.3之间。这也说明,目前券商行业依然属于靠天吃饭,仅仅依靠垄断的经纪业务,在其他业务创新开拓方面甚为乏力,导致缺少投资方向,资金运营缺乏效率。
    银行业的现金周转率也不高。北京银行现金周转率以0.19在业内垫底,其他大部分银行都落在0.68-0.99这个区间。银行经营的是货币借贷生意,一向受审慎性经营规章的约束,现金利用率低当属正常,但建设银行和工商银行尽管身躯庞大,但依然是现金运用效率最高的两家银行。
    大龙地产仅0.28,源于主业收入严重滑坡
    在本年的排名中,房地产企业出现在低现金周转率之列。大龙地产 (600159股吧,行情,资讯,主力买卖)现金周转率仅0.28,华业地产 (600240股吧,行情,资讯,主力买卖)为0.5,陆家嘴0.51,新黄浦 (600638股吧,行情,资讯,主力买卖)0.54。以陆家嘴为例,去年平均现金余额为33亿,却只完成了17亿元的收入。大龙地产坐拥近5个亿的现金余额,却只完成了1.3亿的销售收入。这些房地产企业去年遭遇楼市惨淡,收入大幅度滑坡,导致在该指标上异常落后。
    就行业领先标准来看,万科、华侨城等超过2,保利地产 (600048股吧,行情,资讯,主力买卖)甚至超过了3,这说明在房地产危机来临、行业大洗牌的时候,现金效率最高的龙头公司,依然拥有不可替代的优势。
    公用事业是另一个浪费现金的行业,其中尤以高速公路板块为甚。海南高速 (000886股吧,行情,资讯,主力买卖)有接近6亿现金,却只完成收入2.3亿,现金周转率低至0.4。华北高速拥有13亿现金,却只完成收入8亿,现金周转率低至0.6。这些行业现金收入稳定,现金运用谨慎,但是也错失了很多效率和机会。
    根据排名来计算,现金周转率低于1的公司大约有130家,扣除金融类公司,大约有100家属于效率极低、浪费现金的公司。这其中,除了不能正常运营的ST公司以外,地产和公用事业公司占据了相当大的份额。
    这也从另外一个方面说明,地产和公用事业都属于资本密集型行业,没有钱是玩不转的,有钱也未必能玩好。
    效率高的公司,创造的收益要远远大于效率低的公司。一旦行业洗牌来临,大资本的话语权将得到充分的用武之地。
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
    现金高周转:山东黄金6天转1次,福田汽车 (600166股吧,行情,资讯,主力买卖)5天
    现金周转率如果太高,公司可能导致现金短缺或现金危机;若比率太低,则表示公司有太多闲置资金
    在现金周转率这个指标上,排名前10的公司中过半都是ST公司,无疑表明这些公司在现金异常紧张的情况下,苦苦挣扎。而其他多个在该指标上表现领先的非ST公司,也多少存在现金紧张的忧虑。
    持有现金主要目的是为了满足日常的交易需要,并且作为一个流动储备以弥补现金流入和流出不平衡时出现的短缺。较高的现金周转率意味着企业对现金的利用效率较好,但并不说明这一比率越高越好。
    ST玉源现金周转率774倍,福田汽车每5天周转一次
    我们来看看现金周转率表现突出的公司。在这个指标中,作为分子的主营业务收入应该越大越好,而现金平均余额应保持适中。但是,排名前50位的公司中,出现了大批ST公司,这些公司大多现金枯竭。
    例如排名第六的*ST盛润A,期末现金只有300元;排名第一的ST玉源期末现金及现金等价物余额只有12000元,导致现金周转率达到惊人的774多倍,每天周转超过2次。排名第3的SST光明,期末现金及现金等价物余额只有26万元,全年平均现金余额不到100万,却支撑了1.1亿的销售收入,现金周转率超过100倍。
    抛开这些异常公司不谈,我们发现现金周转率指标比较高的正常公司尽管存在现金利用率高的优势,但现金紧张已非常明显。以排名第10的福田汽车为例,该公司2008年主营业务收入为300亿元,平均现金余额仅为4亿元,现金周转率接近76倍,这意味着福田汽车的现金每5天就周转一次。对于一家销售收入庞大的公司而言,这个数据显得过于紧张,而企业经营一旦有哪怕微小的波动,现金就会断流。
    高现金周转率背后存有隐患
    一个企业的现金周转率是否恰当,现金持有量是否合理,应当充分考虑企业的行业性质和业务性质,最基本的方法是在流动性与社会平均报酬率之间进行权衡。我们研究覆盖的1521家公司,全部的现金周转率平均值为9左右。经过数据排列发现,现金周转率排名靠前的450家公司超过这个数字,而后1100家公司都要低于此值。
    还是以福田汽车为例,我们测算了汽车行业的现金周转率,行业平均的水平在5―9倍之间,这意味着汽车行业绝大多数公司的现金是以每2―3个月左右周转一次,这与福田汽车每5天周转一次,显然是截然不同的。
    福田汽车主营业务为制造、销售汽车、农用车、农业机械等。年产各类汽车40万辆,销售收入300亿元。2008年公司商用车市场占有率为15.5%,是目前中国最大、世界排名第3的商用车企业。公司的北京新能源汽车设计制造产业工程基地,是目前中国规模最大、品种最全的新能源汽车设计制造基地。但是,从现金指标上看,公司庞大的销售额,仅仅依靠细小的现金流来支撑,显然在走钢丝。尽管公司过去成长飞快,但是财务上的隐患依然不可小视。
    另一个例子是排名第31的福耀玻璃,该公司2008年主营业务收入为57亿,平均现金余额1.3亿,现金周转率接近43倍,平均约8天现金周转一次。与玻璃行业整体情况对比,这个数据非常高。例如南玻A是4倍,耀皮玻璃 (600819股吧,行情,资讯,主力买卖)为10倍。
    福耀玻璃现金周转率超越同行4倍的原因,可能源于该公司强烈的现金渴求。截至2008年末,该公司经营活动现金流入72亿,经营活动现金流出56亿,经营活动现金流量净额为16亿,尚属优良,但公司筹资活动现金流出达到近44亿,消耗了大量的现金。以目前的现金状况,公司可能在高效率下运转,但是如果市场稍有波动,现金能否正常周转,却很难说。
    从行业特征的角度说,贸易类公司一般资金周转快,现金周转率应该更高,这在排名第43的外贸龙头五矿发展 (600058股吧,行情,资讯,主力买卖)身上体现得很突出。五矿发展2008年主营业务收入为1132亿,平均现金余额28亿,现金周转率达到39倍,平均每9天周转一次。同类公司中,中化国际 (600500股吧,行情,资讯,主力买卖)是30倍,上海物贸 (600822股吧,行情,资讯,主力买卖)是63倍,都比较高。
    另一类现金周转率高的公司是公用事业公司。例如排名第二十五的上海地铁运营商申通地铁 (600834股吧,行情,资讯,主力买卖),由于有源源不断的地铁车票现金流入,公司日常的现金仅仅维持在1800万左右,2008年收入8.8亿,现金周转率高达46倍。
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
    投资王:招商银行2.27万亿流出,金融板块沸腾
    投资活动现金流出与营业收入的比值体现了上市公司扩张的力度
    招商银行和交通银行在2008年投资活动现金流出分别达到22675亿元和24519亿元
    将投资活动现金流出/营业收入这一代表性数据比较出来,排名前50多数来自商业银行、保险公司、房地产企业、交通运输企业等行业。
    从2007年开始到2008年都是商业银行积极扩张,努力开发新利润增长点的机会年份,而从统计数据也的确能看到这点。
    对于房地产公司来说,2008年则是行业下滑的年份。投资活动现金流出/营业收入高的公司,却不一定在业绩上有较好的表现。也就是说,对于不同行业公司,扩张幅度与扩张时机不同,效果也不同。
    上市银行投资力度巨大,招商银行投资活动现金占主营收入41%
    根据投资活动现金流出与营业收入比较的数据,排名前十的除了三家ST的上市公司之外,全部是商业银行。商业银行近几年在扩张方面,紧跟市场节奏,其中最突出的是招商银行。
    2008年,招行投资活动现金流出为22675.62亿元,该数目在2007年则为9689.82亿元,2008年比2007年投资活动现金流出多了12985.8亿元。
    之所以2008年该数据会比2007年高很多,其中主要是多出了:取得子公司支付的现金净额170.28亿元,取得少数股东权益支付的现金净额150.21亿元。此外,债券投资支付的现金也远超去年,高达22418.52亿元。
    2008年招商银行成功并购了具有75年历史、在香港本地银行中列第四位的永隆银行。招商银行收购永隆银行不仅有利于扩大香港业务、为客户提供境内外一体化金融服务,而且有利于进一步完善招商银行的内部控制系统和风险管理。
    与招商银行接近的另外一家商业银行是交通银行这两家银行在营业收入以及投资活动现金流出方面非常接近。
    交行2008年实现投资活动现金流出为24515.99亿元,比2007年的10224.29亿元增加了14291.7亿元与招行的增量类似,而交行构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金却比2007年有所下降。增加最多的还为投资支付的现金。
    相比其他的上市银行中,工商银行、建设银行两大国有银行排名在金融服务行业上市公司中靠后,而民生银行则排到20名。
    民生银行与浦发银行在营业收入上相当,而在投资活动现金流出方面,浦发银行则较民生银行要多。
    华业地产投资活动现金流出20亿,营业收入同比减23%
    在排名前50的公司中,房地产公司有10家。其中,华业地产、海泰发展 (600082股吧,行情,资讯,主力买卖)两家公司营业收入规模相当,华业地产投资活动现金流出高于海泰发展。
    华业地产2008年投资活动现金流出20.08亿元,2007年仅为1.51亿元。在购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金81.1万元,是2007年的一半。而取得子公司及其他营业单位支付的现金净额则达到3.15亿元。
    而2008年华业地产并未实现较好的营业收入,2008年公司实现净利约9716万元,同比下降32.43%;每股收益0.1506元,同比下降62.65%。受房地产市场销售低迷的影响,报告期公司实现营业收入5.3亿元,较上年同期减少23%;实现利润总额1.2亿元,较上年同期减少44%。
    海泰发展全年实现营业收入6.91亿元,同比降幅17.34%;实现归属于上市公司股东的净利润1.37亿元,同比增长28.98%;东海证券研究报告称,海泰发展公司业绩基本符合预期。
    海泰发展2008年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金比2007年有较大幅度增加达到4.16亿元,2007年仅为7444万元。而投资支付的现金则大幅减少,2008年仅为1832万元,而2007年则为2.61亿元。在行业景气度下滑的背景下,减少投资对于房地产企业来说是稳健的做法。
    房地产业受宏观调控影响产生分化,加上金融调控对贷款的压缩和多次加息,政策调控的时滞性使得累积效应加大,宏观政策调控影响从量变到质变的重大不利影响也在加大。
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
    收现率后60:创兴置业 (600193股吧,行情,资讯,主力买卖)回笼不足20%,江淮汽车 (600418股吧,行情,资讯,主力买卖)落后 世茂股份、绵世股份、轻纺城多次指标都排在后面,考察这些公司需要你观察理财周报提供一些其它数据
    创兴置业资金回笼率不足20%,资金缺口主要来自于预收账款的减少
    和此前我们观察到的部分房地产企业因新增预售项目带来销售收现率不同,另一部分房地产企业正与此相反。
    创兴置业是一个典型。该公司2008年销售商品、提供劳务收到现金6021万元,而营业收入高达3.08亿元,资金回笼不到20%。
    2.4亿元的资金缺口主要来自于预收账款的减少。2007年年底公司预收账款接近3亿元,而到了2008年年底数字变为不到5000万元,显然2.4亿元的资金缺口正对应于此。实际上,这一数字本身影响并不太大,只不过意味着原来的预付账款转为收入直接进入公司利润表了,相当于在财务报表上收入的确认。
    但从另外一方面看,也说明目前可售资源的缺乏。2007年的预收款主要对应创兴置业“东方夏威夷”五、六期别墅,这带来了不菲利润。根据最新的公告,由于这一项目交房数将大幅减少,营业收入和营业利润将同比大幅减少,2009年上半年甚至可能预亏。不过,创兴置业参股子公司上海振龙房地产开发有限公司“绿洲康城-亲水湾”项目预售情况良好,截至一季度该公司预售房款余额为38,412.09万元,一旦工程竣工和交付使用,将会结转为收入。
    多伦股份也是类似情况。该公司2008年营业收入6069万元,销售商品、提供劳务收到现金只有1225万元,回款20%左右。其间,预收账款也从8900万元下降到5000万元,正好与此对应。公司解释说是因为预收账款在交房后已经结转为收入。
    而另一家从事土地一级开发的企业绵世股份,其销售收现率只有17.69%的原因是应收账款从2007年的8400元提高到1.7亿元,增长2万倍。主要原因是其全资子公司成都天府新城投资有限公司整理开发的地块在2008年达到收入确认条件,原本作为存货的这一项目转化为了应收账款。
    江淮汽车42.188%收现率低于同业
    应收账款增加37.43%
    在销售收现率较低的前20名公司中,江淮汽车42.188%的数字引起了理财周报记者的兴趣。与此同时,另外一家福田汽车排在第23位,销售收现率45.9489%,而长安汽车 (000625股吧,行情,资讯,主力买卖)这样的汽车公司都在60%以上。
    江淮汽车2007年的销售收现率也不高。其2007年销售商品、提供劳务收到现金不到60亿元,而营业收入高达140亿元,销售收现率只有41.6%左右。也就是说反而在改善之中。
    但是较低的数字背后仍有隐患,该公司2008年应收账款增加37.43%,主要是2008年拓展轿车销售业务、对新开辟的区域增加铺底资金所致;预收账款年末余额比年初下降37.29%,主要是销售商年末及时结算货款。这两个数据说明在现金流回转方面,公司遇到一定困难;与此同时,另外一个数据应付票据增加6个多亿,公司解释说主要是较多采用银行汇款结算所致,这也是一个侧证。
    蓝筹类公司中不仅江淮汽车数字不好看,排名第30位的格力电器 (000651股吧,行情,资讯,主力买卖)在2008年销售商品、提供劳务收到现金205亿元,而营业收入高达420亿元,销售收现率也不到50%。
    问题可能出在了应收票据上:2008年格力电器应收账款减少了3亿多元,预收账款增加了12亿多元,按照这两个数据销售收现率应该在改善之中,不过应收票据数字增长了超过58亿元,这直接影响了公司现金流。格力电器的年报解释称,应收票据增长这么多主要是销售收入增加而相应增加的。
    而值得注意的是,金融街、海南高速这两家现金流应该很稳定的公司销售收现率同样处于前50名。
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
    货币弱榜:ST太光1.7万比神华595亿差350万倍
    货币资金量不足100万元的上市公司有12家,只有1家不是ST,4家不足10万元
    货币资金量在不同公司间的分布有巨大差异。在1500多家上市公司中,货币资金量最多的有将近600亿元,而最少的只有区区1万元左右。不出所料,这些货币资金少得可怜的大多是ST公司。
    在货币资金量不足100万的上市公司有12家,其中不足10万的上市公司有4家,而这12家公司中只有1家不是ST。
    占据上市公司货币资金量后3位的公司是所拥有的货币资金量分别仅有1.73万元、3.01万元、5.11万元。
    *ST星美营业收入仅1.1万元,营业利润-1.05亿元
    4月23日,刚刚完成股改的*ST星美发布2008年年报,让投资者大跌眼镜的是,这家长期停业、去年全年营业收入只有1.1万元的公司,净利润却达到12.04亿元,每股收益2.91元。此前,*ST星美总资产4.69亿元、总负债高达17亿元,随着资产负债悉数剥离,公司总资产变为5.11万元、总负债变为729.77万元,*ST星美成为沪深两市少见的净壳。
    不过,投资者不要被每股2.91元收益的表面数据蒙蔽,因为公司12.04亿元的净利只是债务重组收益,也就是把以前的巨额欠债减少部分算成了收益。在*ST星美的破产重整过程中,绝大多数债务被打了三折。
    年报显示,*ST星美2008年实现营业收入仅1.1万元,营业利润则为-1.05亿元,比去年同期增加亏损0.4亿元。净利润12.04亿元,加上年初未分配利润-16.95亿元,实际可供股东分配利润为-4.91亿元。
    而且实际上,去年星美公司经营业务已经全部停止,净利润出现惊人的增长,主要是通过破产重组和股改,形成大额债务重组收益,而营业利润出现巨大亏损,主要是计提了借款利息,增加了破产重组的相关费用。
    跟*ST星美类似,4月初,ST盛润披露的2008年年报显示,报告期公司亏损约8515万元,因为2007年、2008年连续亏损,ST盛润将被实施退市风险警示。公司股票简称相应变更为“*ST盛润A”、“*ST盛润B”。
    尽管2008年底实施了股改,但ST盛润的重组尚未有明确方向。目前*ST盛润的长、短期债务偿还压力较大,有大量担保债务被诉讼,且债务重组、资产重组等无实质性进展,基于种种原因,公司被广东大华德律会计师事务所出具了无法表示意见审计报告。
    *ST盛润表示,如果2009年度继续亏损,公司股票将被暂停上市。
    主营业务基本停顿只能寄望重组
    除了货币资金严重不足外,资产重组的不确定性也是这类公司必须面对的问题。
    以ST太光为例。ST太光2008年年报显示,2008年,公司实现营业收入2062万元,营业利润-363万元,归属于母公司净利润19万元(扣除非经常性损益后的净利润为-363万元),基本每股收益0元。年度不进行利润分配。
    在报告期内,ST太光生产经营基本上处于停止运行状态,营业收入全部来自于电子通信设备的销售,毛利率仅为10.4%。目前,公司现有业务已缺乏持续经营能力,公司财务状况堪忧。
    资产重组几乎成了公司未来发展的唯一选择,但据记者了解,目前ST太光的资产重组面临较大不确定性。龙腾光电拟借壳公司上市,但获得证监会审核面临较大不确定性。
    目前,ST太光正积极筹备向龙腾光电定向增发股份收购其液晶资产。龙腾光电为国内四家大尺寸TFT-LCD面板生产企业之一,受金融危机影响,自2008年6月份以来,液晶面板行业景气度快速下滑,第四季度甚至出现了全行业大幅亏损。龙腾光电2008年也亏损近7亿元。
    2009年,面板行业整体上仍将处于低迷状态,在借壳方盈利能力大幅下降的背景下,公司此次资产重组获得证监会审核通过将较为困难。
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  

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